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新和成:业绩环比改善,在建工程再次大增新项目投产在即(买入)

研究员 : 郑勇   日期: 2019-08-26   机构: 中信建投证券股份有限公司   阅读数: 0 收藏数:
事件公司与 8月 22日晚发布 2019半年报, 2019上半年公司实现营收38.7亿元,同比下滑 17%;实现归母净利 11.6亿元,同比下滑44%;实现扣非后归母净利 10.6亿元,...

事件公司与 8月 22日晚发布 2019半年报, 2019上半年公司实现营收38.7亿元,同比下滑 17%;实现归母净利 11.6亿元,同比下滑44%;实现扣非后归母净利 10.6亿元,同比下滑 47%;实现经营活动现金流量净额 7.6亿元,同比下滑 58%;实现加权平均 ROE7.0%,同比下降 6.9个百分点。
   
简评公司业绩同比下滑,主因 2018上半年基数较大2017年底,由于 BASF 事故,导致 2018年上半年 VA、 VE 价格均处于历史高位,上半年均价分别高达 1050、 81.4元/kg,而今年上半年两者均价分别为 371、43.8元/kg,同比分别下滑 65%、46%。
   
从绝对数值来看, 19年上半年产品价格下滑导致的营收下滑、毛利率下降使公司毛利润同比减少 12.00亿元;税金及附加减少0.35亿元;三费减少 0.13亿元;其他收益和投资收益合计增加0.61亿元;所得税减少 1.74亿元,上述个因素使净利润合计减少9.17亿元,与公司归母净利降幅 9.03亿元较为接近。
   
业绩环比大幅改善, VE 价格上涨和产品出货量增加料为主因Q2单季公司业绩 6.45亿元,环比 1季度大幅改善 26%,绝对数值增加 1.34亿元,主要由于:营收增加毛利率基本持平使毛利润增加 0.92亿元;三费环比减少 0.26亿元,主要由汇率变化导致的财务费用变化贡献;投资净收益增加 0.67亿元;公允价值变动净收益减少 0.12亿元;所得税增加 0.40亿元,各项合计使净利润增加 1.33亿元,与归母净利环比增幅 1.34亿元基本一致。在VA 和 VD3价格环比均微降的情况下, Q2业绩环比的大幅改善主要与 VE 和蛋氨酸价格的环比回升相关, 但根据我们的模型测算,上述价格变化不足以完全解释业绩的环比涨幅,公司产品出货量应当也有所增加。
   
在建工程再次大增,新项目投产在即特别地,公司 2019中报在建工程再次大幅增加 30%至 63.4亿元,在建工程/固定资产比值达到 122%,成长属性更加凸显。从公司重要在建工程项目列表中进行拆分可以发现,公司在建工程的增加主要为 25万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、黑龙江工业园一期项目、黑龙江新昊项目所贡献,上述 4个项目在 19年中报中工程进度分别达到 25%、 85%、 80%、 94%,而在 2018年报中工程进度仅为 6%、 45%、 48.5%、 65%。
   
VA: 9月 BASF 对停产事件的进一步说明将对后续走势产生较大影响近期 VA 价格主要受以下因素影响:①BASF VA1000和 AD3产品停产,至少持续至 10月底。 6月份 BASF 因冷却装置故障导致 VA1000和 AD3两种维生素粉产品停产。 7月初 BASF 披露进一步进展,称由于 9-10月计划进行的停产以配合扩产计划,上述产品的生产在 11月以前无法恢复。②此前(估计 2019年 4月份)维生素 A 已因 DSM废水处理问题供应紧张,行业库存水平较低。③9月份 BASF 将就停产及恢复供应情况进行进一步说明,若停产事件再次超出此前预计,将导致 VA 价格的进一步上涨。
   
VE:长期格局转好,中期间甲酚反倾销,短期能特存停产预期,涨价大势所趋近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响:①DSM 收购能特科技行业重回 4大家族。 8月 20日, DSM 收购益曼特完成工商变更登记, DSM 对能特的收购最终宣告落地,此举将使 DSM 掌控能特科技及部分中小厂商(因其中间体依赖能特供应),行业将重回 DSM、 BASF、新和成、浙江医药 4大家族格局,集中度显著提升。②间甲酚供应紧张及反倾销事件。进入 2019年以来,国内间甲酚进口量和进口平均单价变动趋势出现背离,进口量减少而进口平均单价逐步增加,我们认为可能与海外间甲酚供应紧张有关。特别地, 4月份间甲酚进口量骤减而出口量大增,直接由净进口变为净出口; 5月份进口量虽有所回升,但进口平均单价出现接近翻倍的暴涨。 50% VE粉单耗间甲酚约 0.25,不论从“量”供应不足角度还是“价”提升成本角度,间甲酚均为 VE 价格提供了有力支撑。进入 6月份以来,间甲酚进出口量均大幅回升,进口平均单价也回落至略高于 4月份的水平,但仍处于相对高位,叠加进口间甲酚反倾销事件,预计未来间甲酚仍将对 VE 价格形成一定支撑。③DSM 收购能特科技后,后者存在停产技改预期。
   
蛋氨酸:产能竞赛破局端倪已现,行业静待拐点到来2016年下半年开始,蛋氨酸价格即开始一路下跌, 2018年 4月以后更是跌破 20元大关, 2019年 4月初创出 16.9元的历史新低后虽然受反倾销刺激有所反弹,但当前固蛋价格已经又跌至 17.0元/kg。 2019年以来,蛋氨酸行业先是 4月 10日迎来反倾销,随后 5月份诺伟司终止 12万吨扩产计划,行业触底特征逐步显现,从新增产能来看, 2021年行业新增产能基本将投产完毕,行业供需格局在 2022年将逐步迎来拐点。但从行业目前的价格水平来看,大部分生产商的盈利状况均不佳,成本较高的厂商或已经被击穿成本红线,不排除行业提前发生整合的可能性。公司现有产能 5万吨,另有二期 10万吨和三期 15万吨布局,将成长为行业新晋寡头。
   
预计公司 2019、 2020、 2021年归母净利分别为 25.8、 33.0、 37.8亿元,对应 PE 18、
   
14、 12倍,维持买入评级。

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