报告导读
   
事件:公司发布2017 年年报,报告期内公司实现营业收入623511 万元, 比上年同期增长32.77%;实现营业利润211840 万元,比上年同期增加44.12%;实现净利润(归属于母公司所有者的净利润) 170441 万元,比上年同期增加41.72%。
   
投资要点
   
业绩复合预期,维生素产品迎来高景气周期
   
营养品业务收入43.79 亿元,同比上年同期增加38.22%,毛利率56.28%,同比上年同期上升5.15 个百分点。香精香料主营收入13.34 亿元,同比上年同期增加13.03%,毛利率38.45%,同比上年同期上升1.19 个百分点。其他主营收入5.22 亿元,同比上年同期增加50.05%,毛利率32.39%,同比上年同期上升11.22 个百分点。销售费用2.11 亿元,同比上年同期增加41.47%,主要系报告期内装卸、运保费及销售人员薪酬支出增加共同影响所致。管理费用5.98 亿元,同比上年同期增加25.18%,主要系报告期内技术开发费支出及职工薪酬支出增加共同影响所致。
   
业绩大幅增长,二季度供给缺口刚性或将加大
   
2017 年第四季度公司实现营收21.45 亿,实现归属母公司净利润8.01 亿,同比增长68.36%、124.36%。营养品板块业务中维生素产品:维生素A、维生素E、维生素D3、生物素(维生素H),伴随2017 年中期开始的史上最严环保核查, 整个维生素行业供给端收缩显著,价格同比2016 年抬升100-600%不等。2017 年三季度,帝斯曼发布2017-2018 超长期维生素A 减产计划。10 月31 日,世界最大的柠檬醛供应商巴斯夫柠檬醛发生火灾,其先后发布了自身柠檬醛及下游中间体、维生素A、E 停产的不可抗力申明。此次事件影响进一步发酵,部分采购巴斯夫柠檬醛做维生素A 的厂商逐渐受到影响,造成维生素A 和维生素E 的行业供给缺口接近50%、30%,维生素A 和维生素E 价格将大幅上涨。外媒预计欧洲巴斯夫将在今年二季度后期或第三季度前期才能供应维生素A和维生素E,而此前巴斯夫的产品库存在一季度即将见底,因此二季度维生素A 和维生素E 供给缺口刚性将加大,两大品种价格持续景气。
   
蛋氨酸业务在收入体量上具备再造一个“新和成”潜力
   
蛋氨酸公司营养品板块未来的潜力大品种,目前一期项目5 万吨已于今年投产, 总体规划设计产能在30 万吨,剩余产能即将在未来3-5 年逐步释放。完全释放后体量可媲美国际蛋氨酸龙头。蛋氨酸行业集中度极高,公司是全球第八家具备蛋氨酸核心生产技术的企业。蛋氨酸下游需求增长稳定,且和维生素下游几乎重合,因此公司蛋氨酸业务有望与维生素板块发挥协同效应,凭借公司强大的维生素销售渠道,可以迅速推广蛋氨酸产品,缩短早期的产品培育期,节约渠道建设成本。
   
香精香料业务持续成长,新材料业务增加公司多元化增长点
   
公司自2007 年开始发展香精香料业务,凭借的强劲的研发实力,以及和维生素上游中间体协同生产的效应,基本可以保证每年推出一个新产品,且部分产品已经具备较强的国际竞争力,公司山东生产基地规划用地1000 亩,已经规划多个潜力产品,预计该板快未来可以保持20-30%稳定增长。公司新材料业务主要是PPS 产品,PPS 一期项目5000 吨目前运转正常,二期10000 万吨项目已经建设完成并试车。
   
盈利预测及估值
   
预计公司2018-2020 年实现营业收入117.65 亿元、136.11 亿元、150.52 亿元, 增速分别为88.69%、15.69%、10.59%。归属母公司净利润44.93 亿、43.65 亿、47.11 亿元,增速分别为163.64%、-2.85%、7.92%。预计2018-2020 年公司EPS 为3.56、3.45、3.73 元/股,对应PE 为9.31、9.58、8.88。